歐陽輝 葉冬艷/文面對當前新冠肺炎疫情，很多經(jīng)濟學家都在思考，疫情會給中國經(jīng)濟帶來多大影響。有人得出的結論是與“非典”類似：疫情會對經(jīng)濟產(chǎn)生短期影響，并不影響經(jīng)濟中長期增長趨勢。
然而，由于不確定因素太多，在當下時點討論疫情對經(jīng)濟的影響，其實非常困難。以2003年“非典”作為參照，或許會得出偏樂觀的結論。
與“非典”在4月－5月才大面積暴發(fā)不同，此次新冠肺炎疫情發(fā)生在春節(jié)期間。而在過去17年中，中國經(jīng)濟的增長速度和經(jīng)濟結構、企業(yè)盈利能力、通脹率和信貸規(guī)模、杠桿水平乃至面對的外部環(huán)境，也都發(fā)生很大變化。相比“非典”，新冠肺炎會帶來更大的短期沖擊，經(jīng)濟增長的恢復也需要花費更大力氣、更長時間。
在支持企業(yè)尤其是中小微企業(yè)力度上，我們的建議是寧可用力過猛，也不可輕敵。政府可能需要采取比“非典”、甚至比2008年全球金融危機時，更大幅度和更廣泛的刺激政策，這樣才能避免大量中小微企業(yè)破產(chǎn)，從而導致大規(guī)模失業(yè)風險。
短期經(jīng)濟影響
此次疫情爆發(fā)于春節(jié)期間，給零售服務業(yè)帶來的沖擊可能甚于“非典”。對零售行業(yè)來說，春節(jié)期間銷售額占全年的比例很大。期間，很多務工人員返鄉(xiāng)過年，現(xiàn)在的防控措施，使得很多人暫時無法返回工作崗位，企業(yè)不能及時復工。
受疫情影響最大的行業(yè)之一是餐飲業(yè)。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2019年全國餐飲行業(yè)收入4.67萬億元，15.5%的收入來自春節(jié)期間。自1月25日起，全國范圍內眾多大型商場、多家全國連鎖餐飲品牌停業(yè)，部分地區(qū)還出臺禁止所有餐飲店鋪營業(yè)的緊急通知。
一時間，全國上下各類飯店餐廳紛紛歇業(yè)，營業(yè)收入幾乎為零。但房租、人工等固定成本支出依然如常，且大量現(xiàn)金已投入春節(jié)前的工資、獎金發(fā)放和春節(jié)期間的食材準備中。
對現(xiàn)金流依賴性強的餐飲業(yè)陷入困境。以西貝莜面村為例，其往年春節(jié)整體營收7-8億元，今年幾乎全部歸零。倘若疫情在短時間內得不到有效控制，西貝賬上現(xiàn)金撐不過三個月。恒大研究院估計，僅在春節(jié)7天內，餐飲行業(yè)零售額比預期下降5000億元。
電影業(yè)也深受疫情影響。據(jù)統(tǒng)計，2018、2019年春節(jié)檔全國電影票房分別是57.7億元、59.1億元，而專業(yè)人士預計2020年春節(jié)檔票房將突破70億元大關。如今，這個預期不僅不能實現(xiàn)，影院何時能營業(yè)都成了未知數(shù)。
相比一二線城市頭部影院，三四線城市的中小影院受到的沖擊更大。一方面，很多中小影院短時間內會面臨租金、人工成本帶來的現(xiàn)金流壓力。另一方面，即便能順利渡過當下難關，春節(jié)返鄉(xiāng)人流帶來的票房收益，往往占到三四線影院年票房的30%，很多中小影院接下來的日子不會太好過。
隨著疫情結束，一部分消費或投資可以恢復，相當一部分卻是不會恢復的。本打算在春節(jié)期間置辦的電冰箱、洗衣機，可以等疫情結束再買。但春節(jié)期間計劃好的旅行、走親訪友，隨著疫情結束，人們不會按照原計劃再來一次，這部分消費難恢復。
不能恢復的經(jīng)濟需求，對于像餐飲、電影、旅游等行業(yè)的公司與員工來說，他們今年的收入就會減少，隨之會降低他們的消費或投資。因此，疫情對經(jīng)濟不但會帶來短期沖擊，也會有中長期影響。
經(jīng)濟增長速度與經(jīng)濟結構
“非典”給經(jīng)濟增長帶來的不利影響，主要體現(xiàn)在2003年2季度。GDP（不變價）當季同比增長速度，從1季度的11.1%，下降到了9.1%。但這種不利影響很快過去，3季度增長率就恢復到10%。2003年全年GDP的增長率達10%，高于2002年的9.1%，與2004年10.1%相當。也許是基于這些數(shù)據(jù)，很多經(jīng)濟學家預測此次新冠肺炎只會給經(jīng)濟帶來短期沖擊，不會影響經(jīng)濟的中長期增長態(tài)勢。
實際上，2003年的中國經(jīng)濟正處于一個加速增長期。GDP增速從2000年的7.7%開始上升，一直到2007年的14.2%。2008年爆發(fā)的全球金融危機，才打亂快速增長進程。與當年“非典”時期不同的是，中國經(jīng)濟正處于增速放緩的階段，GDP增速從2010年的10.6%，下降到2019年的6.1%。
值得注意的是，中國的經(jīng)濟結構也發(fā)生變化。2003年，第一、二、三產(chǎn)業(yè)占GDP的比例分別是12.4%、45.6%、42.0%。2019年，這三個比例分別是7.1%、39.0%、53.9%。第三產(chǎn)業(yè)占比增加近12%。
“非典”對第二三產(chǎn)業(yè)的沖擊要大于第一產(chǎn)業(yè)，且第一二產(chǎn)業(yè)的恢復速度要高于第三產(chǎn)業(yè)。與2003年1季度相比，第三產(chǎn)在2季度的增長率分別下降了1.1%、1.9%、1.8%。第一二產(chǎn)業(yè)在3季度就恢復增長，第三產(chǎn)業(yè)在4季度才恢復到接近于1季度的增長速度。
反觀當下，在經(jīng)濟增長速度下行、且第三產(chǎn)業(yè)占比更大的今天，此次疫情帶來的短期沖擊可能會更大，從中長期來看經(jīng)濟恢復起來也可能會更慢。
企業(yè)盈利能力
經(jīng)濟增長速度放緩體現(xiàn)到企業(yè)層面，就是企業(yè)盈利能力的下降。
與GDP類似，規(guī)模企業(yè)工業(yè)增加值的增速，也是一路上升直到2008年全球金融危機；隨著四萬億刺激政策的推出，增速有所恢復，并于2010年1月達到峰值29.2%，此后則一路下降。同樣，上市公司的ROA、ROE在2001、2002年探底，隨后一路上揚直到2008年，在刺激計劃后有所恢復，達到2010年高點，此后則開始下行。
工業(yè)增加值衡量的是企業(yè)工業(yè)生產(chǎn)活動的最終成果，ROA和ROE衡量的是企業(yè)對總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的利用效率?；\統(tǒng)來看，工業(yè)增加值體現(xiàn)了企業(yè)盈利的數(shù)量，ROA和ROE體現(xiàn)了企業(yè)盈利的質量。
2003年“非典”時期，工業(yè)增加值增速、ROA、ROE高且還在上升，但2019年這三個指標低且還在下降。因此相對目前而言，“非典”時期，企業(yè)的盈利能力高且還在上升，恢復起來自然要容易些。
消費價格指數(shù)、信貸規(guī)模與利率
2002年的CPI是負增長，直到2003年1月才重回正增長的軌道。2003年前8個月，通貨膨脹率都低于1%，在后四個月才在政策刺激下上升到1%以上。而近期，由于食品價格上升的影響，通貨膨脹率節(jié)節(jié)攀升。2020年1月，通脹率為5.4%，食品價格指數(shù)增速更是高達20.6%。
信貸規(guī)模也在增長。2003年M2與GDP的比例是161%，2019年這個比例是200%。社會融資規(guī)模存量占GDP的比例，也從2003年的132%，上升到了2019年的254%。
從通脹率和信貸規(guī)模來看，貨幣政策的空間要比“非典”時小很多。增加貨幣發(fā)行和降息，會進一步推高高企的通脹率和信貸規(guī)模，現(xiàn)在增加信貸和貨幣，對GDP的刺激效果會低很多。
與2003年相比，目前的利率水平要更低。短期貸款基準利率在2003年是5.31%，2020年1月是4.35%。與“非典”時相比利率有所下降，但與世界其它一些國家相比，我們還有降息空間。
杠桿率
一個國家的宏觀杠桿率，是非金融部門負債與GDP的比例。非金融部門包括非金融企業(yè)、政府、家庭等三個部門，不同部門的杠桿率定義為各自部門負債與GDP的比例。
中國宏觀和各個部門杠桿率的總體趨勢均是上升的。比如，宏觀杠桿率從1996年1季度的100.6%，上升到2019年2季度的261.5%，政府杠桿率也相應從21.4%上升到了52.4%。企業(yè)和家庭杠桿率的走勢也類似，其中家庭杠桿率上升得更快，從2006年1季度的11.5%上漲到了2019年2季度的54.6%。
表1：2019年2季度不同國家分部門杠桿率（%）
  


對比表１，橫向看，中國的宏觀杠桿率已經(jīng)超過美國。其中，非金融企業(yè)杠桿率達154.5%，是美國的兩倍、是日本的1.5倍。家庭杠桿率比英國、美國低，與日本、德國相當，高于同為發(fā)展中國家的巴西和印度。
縱向來看，中國的宏觀和各部門杠桿率上升很快；橫向來看，只有政府的杠桿率還比較低，企業(yè)的杠桿率嚴重偏高。
與“非典”時期相比，企業(yè)和家庭的杠桿率更高，需要支付更多利息，也面臨更大的破產(chǎn)風險，因此企業(yè)應對此次疫情帶來的負面沖擊更加困難。而疫情過去后，企業(yè)和家庭借貸進行消費和投資的空間也更小了，即經(jīng)濟恢復起來會更加緩慢。從杠桿率層面來看，政府采取寬松財政刺激政策還有一定空間。
外部環(huán)境
經(jīng)過多年快速發(fā)展，中國經(jīng)濟在世界經(jīng)濟的占比越來越高，與此同時，重要性也越來越大。中國GDP占世界GDP比例，從1996年的6.3%累年增長至2019年的19.2%，其中2003年占比為8.8%（參見表２）
表2：1996-2019年中國GDP占世界GDP比例（%）



中國經(jīng)濟體量增加，對世界經(jīng)濟影響的也在變大。受疫情影響，不少汽車工廠停工，RBC分析師預計2020年汽車產(chǎn)量將比預期減少大約43.5萬輛。停產(chǎn)不僅限于中國工廠，由于汽車零部件短缺，現(xiàn)代汽車公司的韓國工廠將全部停產(chǎn)。此次新冠肺炎疫情可能會對世界其它國家造成不小影響，這些國家對中國的進口也會受到影響，這些國家的進口對中國經(jīng)濟的拉動作用也會下降。
2003年，中國出口占比GDP為26.4%，且這個比例在2006年前都在上升，出口增速大于GDP增速，出口對GDP的拉動作用很大。
2019年，這個比例下降到18.3%，且自2010年在逐年下降，出口增速低于GDP增速，出口對GDP的拉動作用在下降。因此，與“非典”時期不同，新冠肺炎疫情對出口的影響不會很快結束，且出口對GDP的拉動作用也不會那么明顯。
2003年，世界經(jīng)濟的大趨勢是全球化，世界對剛加入WTO的中國持歡迎態(tài)度。時至今日，大趨勢演變?yōu)橘Q易戰(zhàn)、保護主義以及不斷上升的關稅。新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美國等多國撤僑、暫停中國人的簽證申請、停飛往來中國的航班，甚至限制來自中國的外國旅客入境。這些動作縱然有防控疫情的考量，也受到當前盛行的保護主義影響，這對中國出口也有不利影響。
應對政策
相比“非典”發(fā)生時的2003年，中國經(jīng)濟發(fā)生很大變化。
2003年，中國經(jīng)濟高速增長且增長越來越快，目前經(jīng)濟正處于增長速度越來越低的階段，這點也體現(xiàn)在了規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)和上市公司的盈利能力上。
此外，中國的經(jīng)濟結構也發(fā)生了改變，第三產(chǎn)業(yè)占比更大，而第三產(chǎn)業(yè)受疫情沖擊更大且恢復緩慢。由于豬肉等食品價格上漲，當前通脹率要高于2003年，M2/GDP、社融規(guī)模存量/GDP也已大幅上升，這些都會降低貨幣政策的刺激作用。
無論是宏觀杠桿率還是非金融企業(yè)、家庭還是政府的杠桿率都已大幅上升。杠桿率的上升，除了會增加企業(yè)在疫情期間的利息成本、破產(chǎn)風險，還會降低疫情結束后企業(yè)和個人借貸進行消費和投資的能力和意愿。這兩者會擴大疫情對經(jīng)濟的短期沖擊、也會減緩疫后的經(jīng)濟恢復。此外，杠桿率的上升還會減少政府財政政策的空間。
而外部環(huán)境的變化，世界經(jīng)濟保護主義的盛行，都將不利于出口的恢復。中國經(jīng)濟的體量也比2003年大很多，出口對GDP的拉動作用也將越來越低。
基于這些變化，政府刺激政策可能不如“非典”時期有成效。隨著時間流逝，船在河里的位置不同，更重要的是船本身也不一樣了。以17年前的事件作為參照，難免有刻舟求劍之嫌，但這已是我們所能做的最好選擇。
這次新冠肺炎疫情發(fā)生在春節(jié)期間，整個國家的經(jīng)濟活動幾乎停擺、且延遲十多天才逐步復工，這是“非典”、全球金融危機時不曾發(fā)生過的。我們需要做好此次疫情可能會對經(jīng)濟造成比“非典”更不利影響的心理準備，也要做好經(jīng)濟恢復更慢、恢復過程更漫長的應對措施。
在刺激政策的力度和廣度上，我們認為寧可用力過猛，也不可輕敵。為克服此次新冠肺炎疫情帶來的沖擊，避免大規(guī)模失業(yè)，政府可能需要采取比“非典”甚至2008年金融危機時更大幅度的刺激政策。
首先是財政政策上的減稅以及擴大政府投資規(guī)模，比如基礎設施建設、科研、環(huán)保、醫(yī)療衛(wèi)生等方面，這些措施可以拉動整體經(jīng)濟增長。二是增加貨幣發(fā)行和降息，保障企業(yè)當前現(xiàn)金流的穩(wěn)定以及疫后復工的資金需求，降低企業(yè)的融資難度和融資成本。三是維持股市和債市穩(wěn)定，保障企業(yè)的直接融資渠道。股市穩(wěn)定尤其重要，企業(yè)杠桿率已經(jīng)很高，股權融資有助于降低企業(yè)杠桿率。
這些刺激政策都是為了拉動整體經(jīng)濟的增長，但實際上是向大型企業(yè)傾斜的。相對大型企業(yè)，中小微企業(yè)更脆弱、也更難直接享受到刺激政策帶來的好處，因而它們需要更直接、力度更大的政府支持。比如，停征部分行政事業(yè)性收費、減免房租、退稅、延期納稅、補貼研發(fā)成本和直接資金支持等。
（歐陽輝系長江商學院金融學杰出院長講席教授，葉冬艷系長江商學院研究學者）